Analyser l’existant

  • Modèle économique de l’entreprise (value proposition, traduction en performance économique)
  • Culture / valeurs de l’entreprise : autonomie, innovation, promotion, esprit d’équipe, levier de performance, image recherchée…
  • Processus / systèmes managériaux : formalisation des ambitions de création de valeur, planification stratégique et budgétaire, identification des leviers de création de valeur, systèmes d’information, évaluation de la performance, détermination des rémunérations
  • Forces et faiblesses des pratiques de rémunération de la performance existantes

Définir les objectifs des outils de rémunération de la performance

  • Rôle spécifique du variable court terme dans le cadre du package de rémunération global
  • Rôle spécifique du variable long terme dans le cadre du package de rémunération global

Concevoir le variable court terme

  • Choix des critères de performance (financiers, stratégiques, opérationnels, leadership…), du périmètre (groupe, BU…) et articulation (additif, multiplicatif)
  • Fixation des objectifs à atteindre, barème (payout curve)
  • Panels de comparaison éventuels (performance comparator group)
  • Partie à différer éventuelle
  • Validation conformité de gouvernance
  • Evolutions éventuellement requises des processus managériaux
  • Mise en œuvre

Concevoir le variable long terme Système d'Incitation Long Terme ILT

  • Choix du véhicule d’attribution : option sur action, action, instrument indexé, cash…
  • Choix des critères de performance (boursiers, financiers, stratégiques…), du périmètre (groupe, BU…) et articulation (additif, multiplicatif)
  • Panels de comparaison éventuels (performance comparator group)
  • Choix des périodes de performance, de conservation…
  • Fixation des objectifs à atteindre, barème (payout curve)
  • Optimisation de la juste valeur IFRS2
  • Validation conformité de gouvernance
  • Evolutions éventuellement requises des processus managériaux
  • Mise en œuvre

Détermination du quantum

  • Benchmarks de packages de rémunération dirigeants (par niveau de classification, par fonctions-repères) et positionnement marché
  • Benchmarks de dilution économique (options sur actions, actions), de coûts IFRS2

Communication

  • Interne
  • Externe : investisseurs, résolutions d’AG…

Les entreprises doivent elles encore attribuer des actions ou des stock-options ?

Suite aux multiples règlementations intervenues affectant la rémunération des dirigeants, les "traditionnels" régimes de faveur ont cessé ou sont sur le point de disparaitre en France.

L'objectif de convergence entre salaires et autres formes de revenu est non seulement atteint, mais dépassé, à contresens.

Conséquence : les entreprises doivent rapidement revisiter leurs pratiques de rémunération. Et en particulier leurs dispositifs d'actionnariat.

Dans ce contexte métamorphosé, quelles sont les pistes les plus intéressantes ? Que peuvent répondre les Conseils d'Administration lorsqu'on leur demande quelles initiatives ils comptent prendre pour faire face à cette nouvelle donne ?

Pour vous aider dans votre réflexion, nous publions les documents synthétiques suivants concernant les LTI (Long Term Incentives)

  • Attributions gratuites d'actions et Phantom Stocks ?
  • Stock-options et SAR (Stock Appreciation Rights) ?
  • Co-investissement et LCP (Leverage Compensation Package)
  • Le LPI (Leverage Personal Investment)
  • Les BSAAR

Les indicateurs de performance

Le choix des critères de performance à intégrer dans la rémunération variable court et long terme est un des points les plus importants et les plus complexes de la politique de rémunération des dirigeants. Comme les critères de performance foisonnent, il est essentiel de faire le tri en rapport avec les spécificités de l’entreprise.

Préembule

Que penser d’une société à forte intensité capitalistique qui privilégie l’EBITDA dans ses critères de performance ? D’un groupe qui poursuit une croissance externe agressive et n’inclut pas d’indicateur de rentabilité des capitaux investis ? D’une entreprise dont l’essentiel de la capitalisation boursière est associée à la croissance future et qui n’inclut aucun indicateur d’innovation ?

Il n'y a pas d'indicateur idéal pour focaliser sur la création de valeur ; chaque entreprise doit identifier les indicateurs pertinents en fonction de sa stratégie, de son business plan et de ses valeurs.


1. Définitions

Il existe deux grands types de critères : les critères de marché (IFRS) ≠ les critères hors marché. Les critères de marché se réfèrent à la performance de l’action. Les critères hors marché comprennent les indicateurs financiers et non financiers.

Pour ces deux critères doivent être distinguées les critères absolus et les critères relatifs à un benchmark extérieur.

Illustration



2. Le TSR relatif

Sous l’influence des pratiques anglo-saxonnes, d’ISS (P4P), mais aussi du Code AFEP-MEDEF (« lorsque cela est possible et pertinent, ces conditions de performance internes et externes sont combinées »), la tendance dans les entreprises cotées est au développement du TSR relatif : il est présent dans près de 40% des ILT du CAC 40, 60% aux USA et 70% au RU.

Les investisseurs apprécient le TSR relatif :

  • Le TSR pour sa transparence, ce critère reposant sur des données publiques aisément vérifiables ;
  • Les critères relatifs pour leur efficience, ces critères les rassurant contre les effets d’aubaine : ils évitent qu’un marché haussier serve d’aubaine aux dirigeants insuffisamment performants.

Les dirigeants devraient apprécier le TSR relatif :

  • Le TSR parce qu’il converge vers la valeur créée sur le long terme au travers de la stratégie de l’entreprise ;
  • La dimension relative parce qu’elle les protège et les favorise potentiellement : elle évite qu’un marché baissier pénalise les dirigeants performants, et permet d’accroitre le levier et par là le payout d’un plan (via la réduction de la juste valeur IFRS pour conditions de performance boursières).

Mais le TSR n’est pas un indicateur qui peut servir au pilotage de l’entreprise. D’où la nécessité d’identifier des indicateurs financiers qui « collent » à la création de valeur : croissance, marge, rentabilité des capitaux investis …


3. Des critères hors marché complémentaires

Les deux leviers de rémunération incitative court et long terme doivent être conçus simultanément et de façon complémentaire ; c’est-à-dire éviter les redondances, et conduire une réflexion intégrée quant aux indicateurs utilisés et au poids respectif de chacun d’eux, eu égard aux finalités clairement identifiées du variable court terme et de la rémunération Incitative Long Terme (ILT).

Les indicateurs financiers sont utilisés pour le variable court terme et pour l’ILT ; ils servent à tracer la création de valeur. Le choix des indicateurs de création de valeur varie en fonction des enjeux de croissance et de marge, d’intensité capitalistique, du degré d’intégration verticale, etc.

Mais les indicateurs financiers sont bien souvent des indicateurs retardés. La création de valeur est le résultat de la qualité des décisions stratégiques et opérationnelles qui requièrent alors des indicateurs avancés pour en estimer le plus rapidement possible l’efficacité. Le modèle du Balanced Scorecard propose de structurer ces indicateurs autour des thèmes de la proposition de valeur aux clients, des processus opérationnels par rapport auxquels l’entreprise choisit d’exceller (core business processes), et du développement du capital humain.

  • Variable annuel : les indicateurs sont généralement des indicateurs :

    • Financiers ;
    • Stratégiques ;
    • Opérationnels ;
    • Comportementaux.

    Ces indicateurs peuvent inclure des critères RSE, soit parce qu’ils sont des leviers de création de valeur, soit parce qu’ils focalisent sur la maîtrise des risques identifiés.

    Enfin les collaborateurs sont engagés autour du projet d’entreprise par des valeurs qui peuvent être formalisées dans un modèle de leadership, d’où l’intérêt de critères comportementaux.

    Illustration : concernant les indicateurs financiers du variable annuel ; ils peuvent être :

    • Majoritairement des critères financiers hauts de page focalisés sur une croissance respectueuse de la marge :
      - Croissance (organique) du Chiffre d’Affaires,
      - Marge EBITDA / Chiffre d’Affaires…,
    • Plus, minoritairement, des critères financiers :
      - De dette,
      - De cash-flow / BFR…

    Nota :
    Les indicateurs de marché sont, à juste titre, rarement utilisés dans le variable court terme, du fait de leur volatilité à court terme.
    Les critères comportementaux, généralement qualitatifs, ne pouvant être exprimés par des nombres, doivent faire l’objet d’un plan d’action précis.

  • ILT : les critères sont généralement des critères :

    • De marché (voir TSR relatif);
    • De critères financiers rattachés à la création de valeur.

    Illustration : les indicateurs peuvent être focalisés sur une croissance respectueuse de la rentabilisation des capitaux investis :

    • Croissance EBIT sur 3 ans,
    • Return on Capital Employed (ROCE) ou Return On Invested Capital (ROIC), le second intégrant au dénominateur, au-delà des immobilisations corporelles, les écarts d’acquisition et autres immobilisations incorporelles.

Nota :

  • Même si cette démarche reste minoritaire, quelques entreprises recourent à des critères RSE dans les ILT.
  • Il est possible/ souhaitable que quelque(s) critères n’affectent que l’upside (rémunération au titre d’une performance supérieure à la performance cible).
  • Certains indicateurs peuvent opérer comme des coupe-circuits ; cette pratique en développement consiste à annuler tout ou partie d’une rémunération incitative afin de sanctionner un risque inconsidéré, une faute inacceptable, voire une insuffisance notable de résultat.
  • Illustrations : Accident pétrolier dans le Golfe du Mexique / Concurrence, corruption, fraude ou blanchiment (RSE).

4. Des critères croisés

La pratique courante est d’utiliser des indicateurs de manière indépendante, en en faisant la somme. Par souci d’efficacité, il peut être intéressant de combiner certains critères, en particulier pour l’ILT.

Illustration : le tableau suivant illustre le principe du croisement d’un critère de croissance et d’un critère de rentabilisation des capitaux d’une entreprise industrielle ; ce afin de décourager les arbitrages destructeurs de valeur entre croissance et rentabilisation des investissements qui pourraient résulter d’une approche additive de critères.


L’optimisation des systèmes incitatifs LT

Pour les bénéficiaires, l’efficacité des ILT est essentiellement liée à :

  • La fiscalité de l’instrument
  • L’amélioration du design de l’ILT
  • Et la hausse de la valeur de l’action de l’entreprise

Le sujet est complexe, mais mérite le détour compte-tenu de ses enjeux.

1. La fiscalité de l’instrument

L’arbitrage fiscal entre instrument en capital et instrument en espèces : les écarts de rendement net-net entre règlement en capital (actions et stock-options) ou en espèces (Phantom shares et SAR), ont pu dépasser 50%, en fonction des régimes fiscaux successifs qui s’appliquaient. Dans cet environnement fiscal et social particulièrement fluctuant, les entreprises doivent être pragmatiques, et envisager des arbitrages lorsque les écarts de rendement le justifient.

En 2018, la fiscalité des Attributions Gratuites d’Actions a été revisitée une nouvelle fois ; le dispositif est désormais « convenable », sans être redevenu pour autant un régime de faveur. En d’autres termes, les instruments en capital ou les instruments en cash sur-performent ou sous-performent, en fonction des modalités du Plan.

Nota : le panachage est une forme d’optimisation : ce fut en France une pratique très banale, ne serait-ce que du fait de l’attribution quasi systématique aux dirigeants à la fois d’AGA et de stock-options. Parions que les actions de performance continueront à se développer en complément de systèmes cash, comme cela se pratique dans les pays anglo-saxons.

2. L’amélioration du design de l’ILT

Les AGAM représentent une amélioration de l’efficacité des plans d’ILT.

L’efficacité des AGAM (Actions à Gain d’Acquisition Modulable)

Les AGAM sont des ILT comportant un effet de levier qui peut rendre la rémunération incitative (très) généreuse, car les bénéficiaires acquièrent un nombre d’actions significativement plus important en cas de (sur)performance.

Les AGAM peuvent prendre diverses formes ; citons les Attributions Gratuites d’Actions à effet de levier, et par extrapolation les Phantom shares « boosters », à effet de levier.

Pour les sociétés cotées et non cotées appliquant IFRS2, ces attributions supplémentaires d’actions peuvent se faire à coût IFRS constant. C’est ce que l’on appelle l’optimisation économique.

L’optimisation économique

Le principe de l’optimisation économique est le suivant : la valeur d’attribution d’une action est réduite dès lors que l’action est tronquée, c’est-à-dire dès lors que certaines conditions de vesting sont appliquées.

Quel intérêt ? La réduction de la juste valeur permet d’attribuer plus de titres à budget IFRS2 constant, en cas de performance opérationnelle et boursière.

Cette méthodologie financière est usuelle ; les entreprises, comme Monsieur Jourdain, font de la prose sans le savoir.

A titre indicatif, il est possible d’améliorer de plus de 50% la plus-value d’acquisition à charge IFRS constante par rapport aux traditionnelles actions.

Illustration : les stock-options sont des actions tronquées, dont la juste valeur est de l’ordre de 25 à 30% de la valeur des actions ; la société qui souhaite attribuer des stock-options plutôt que des actions en attribuera 3 à 4 fois plus à budget IFRS constant.Les AGAM relèvent du même principe.

Nota : les stock-options ne sont guère attractives : pour des raisons fiscales – confiscatoires en France – et du fait que 1) leur gain se concentre sur des scénarios de hausse de l’action irréalistes et 2) près d’un plan de stock-options sur deux est sous l’eau, car elles sont peu résilientes à des marchés baissiers, même si l’entreprise fait mieux que ses concurrents (performance relative). En un mot, les stock-options constituent une forme peu efficace d’AGAM.

Pour réduire fortement la juste valeur, certaines conditions sont nécessaires, comme par exemple la mise en place de critères de marché relatifs, c’est-à-dire de critères de performance liés à la valeur de l’action en comparaison à un panel d’entreprises de référence (TSR relatif). Plus les conditions de marché sont exigeantes, plus cela permet de réduire la juste valeur.

Rappelons que les critères relatifs protègent les dirigeants, en permettant la réalisation d’un gain en cas de performance relative satisfaisante même si le marché est baissier, et rassurent les investisseurs contre les effets d’aubaine.

3. Conclusion

Les actionnaires sont disposés à verser des montants d’incitation (très) significatifs, dès lors que la création de valeur de l’entreprise est élevée. Il est possible d’améliorer très sensiblement le potentiel rémunérateur par rapport aux actions de performance traditionnelles et aux stock-options, à investissement égal pour l’entreprise.

Attribution gratuite d'actions et Phantom Stocks ?

Les Phantom Stocks sont des actions virtuelles miroirs de la valeur réelle de l'action de la société. Elles donnent aux attributaires l'opportunité de bénéficier de l'appréciation des actions de leur société, sans pour autant en devenir, à aucun moment, actionnaire.

Elles n'ont pas d'effet dilutif.

Les Phantom Stocks sont payées sous forme de salaire, et sont soumises au régime social et fiscal des traitements et salaires.

La valeur des titres, basée sur la valeur de l'action sous-jacente, correspond à un salaire brut (les charges sociales patronales étant prises en charge par la société).

Les charges et taxes correspondantes sont honorées lors de l'exercice des Phantom Stocks.

Pour les sociétés cotées, la valeur des titres peut être celle du cours de bourse; elle peut également être, comme pour les sociétés patrimoniales, le fruit d'une valorisation intrinsèque.

Dans un environnement où le cours de bourse est déconnecté des résultats de l'entreprise, cette valorisation est plus efficace pour l'entreprise, et plus motivante pour les bénéficiaires car elle est le reflet de leur performance.

Le contexte fiscal et social

Les Phantom Stocks devraient se multiplier en France, pour diverses raisons

  • Le régime de faveur qui s'appliquait aux attributions gratuites d'actions a pris fin.
  • Les contributions sociales qui pèsent sur les systèmes d'actionnariat ne donnent lieu à aucune contrepartie, alors que les cotisations assises sur les Phantom Stocks génèrent des droits en retraite et prévoyance.
  • La mise en œuvre de Phantom Stocks ne créent pas obligation, comme c'est le cas pour les attributions gratuites d'actions, de mettre en place un système d’intéressement pour tout le personnel; ce qui doit être pris également en compte dans le calcul comparatif des coûts.
  • Il n'y a pas de prélèvement patronal lors de l’attribution des titres, alors que celui-ci représente 30% pour les attributions gratuites d'actions.
  • Les entreprises bénéficient d'une grande liberté concernant la conception du plan (durée du plan, modalités d'application en cas de rupture de contrat...).

Le choix des participants

Les Phantom Stocks ont la même cible que les attributions gratuites d'actions.

Les Phantom Stocks peuvent servir de sous-jacents dans le cadre d'un plan de retraite surcomplémentaire (notamment en substitution d'une retraite à prestations définies Article 39); elles sont alors généralement réservées aux dirigeants.

Les modalités des Phantom Stocks 

Elles peuvent être extrêmement variables, élaborées sur mesure pour chaque entreprise.


A titre d’illustration

Un plan d'une durée de 10 ans incluant

  • Une période d'acquisition de 3 ou 4 ans,
  • Une période de conservation (non obligatoire) de 6 ou 7 ans, avec possibilité d'exercice des titres au fil de l'eau.

La durée de la période de conservation peut être plus longue, en particulier lorsque les Phantom Stocks servent de sous-jacents pour les dispositifs de retraite surcomplémentaire.

Les Phantom Stocks n'entrent pas dans l'assiette de l'indemnité de rupture, ni dans celle de l'indemnité de départ à la retraite.

Le risque financier pour le bénéficiaire est lié à l'évolution du cours de l'action.

La société peut externaliser la gestion et/ou les fonds auprès d’un organisme financier.

Les attributions gratuites d'actions sont-elles pour autant condamnées ?

Les dispositifs de LTI sous forme de capital perdureront, pour des raisons "symboliques" : les bénéficiaires ont un statut véritable d’actionnaire.

En outre, le panachage des titres pour les dirigeants constitue une forme d'optimisation qui mérite d'être considérée.

Exemple de panachage

  • Attribution de stock-options ou de SAR, dans la perspective d'une reprise des cours de bourse,
  • Plus attribution gratuite d'actions ou de Phantom Stocks, dans la perspective d'une consolidation des cours de bourse,
  • Plus attribution de Phantom Stocks liés à la valeur intrinsèque de la société, avec l'objectif de lier la valeur des titres à la performance de l'entreprise.

Essere associés vous propose de vous aider à définir et mettre en application votre politique d'actionnariat.

LE CO-INVESTISSEMENT : UNE PISTE D’OPTIMISATION DU PACKAGE DE REMUNERATION DES DIRIGEANTS !
LE LEVERAGE MANAGEMENT PACKAGE (LCP)

Quelques entreprises cotées pratiquent le co-investissement pour leurs dirigeants ; certaines considèrent même qu’il fait partie de leur ADN. Mais telle n’est pas (encore) la pratique la plus répandue, alors que de nombreuses entreprises non cotées y recourent.

Pourquoi vous priver d’un tel levier ?

Investir dans son entreprise peut apparaitre à première vue pour une contrainte pour les dirigeants, alors que cela peut être une formidable opportunité pour à la fois augmenter l’attrait de votre système d’Incitation Long Terme (ILT) pour les bénéficiaires, et son efficacité pour l’entreprise… Encore faut-il que le plan soit optimisé.

Le co-investissement est vertueux, car :

  • Il aligne réellement les dirigeants sur l’intérêt des actionnaires, via une prise de risque financier de la part des dirigeants, par acquisition de titres ;
  • Les dirigeants indiquent clairement aux actionnaires et à leurs collaborateurs qu’ils sont engagés et mobilisés pour faire réussir leur entreprise dans le long terme.

Les conditions de succès

Le co-investissement a pour objectif de favoriser une culture entrepreneuriale, qui permet de mobiliser les dirigeants vers des niveaux de résultat supérieur. Il constitue une porte d’entrée majeure de l’adaptation de l’entreprise et/ ou de sa transformation : adaptation à un contexte économique de crise, changement de braquet, nouvelle stratégie, recherche de niveaux de résultats nettement supérieurs, fusion, acquisition… Le succès repose sur les dirigeants et leur capacité à conduire ces changements.

Pour réussir, et obtenir l’adhésion des dirigeants, le co-investissement suppose :

  • Une forte implication du CEO et du Comité des Rémunérations, qui souhaitent fédérer l’équipe exécutive autour d’un projet ;
  • Un mode de financement attrayant et motivant pour les bénéficiaires ;
  • La perspective de « faire la culbute » en cas de réalisation du business plan.

Le co-investissement est exigeant. Il légitime auprès des investisseurs des niveaux d'attribution d’actions significativement supérieurs à ce qu’ils acceptent dans le cadre d’une attribution gratuite d’actions.

Le Leverage Compensation Package (LCP)

Les modalités de co-investissement sont diverses : structure ad hoc, BSA/ warrants et actions de préférence (qui ont perdu de leur attrait pour des raisons fiscales et sociales), Share Matching (au sens UK)…

Le LCP est le dispositif qui offre la meilleure optimisation : il consiste en un financement individuel via un gel et/ou une renonciation de salaire, avec possibilité d’abondement de l’entreprise.

Les participants

Il est important de bien déterminer le nombre et le choix des dirigeants (et autres personnes clés) qui doivent faire partie du LCP : ceux qu’il faudra convaincre d’accepter le deal et ceux qui n’en feront pas partie.

L’implication des dirigeants du premier cercle est naturelle ; il est envisageable de l’étendre à d’autres cercles, en leur proposant à titre volontaire d’y participer.

Une réserve de sweet equity peut être prévue afin de permettre l’entrée ultérieure dans le dispositif de nouveaux entrants, soit par promotion interne, soit par recrutement externe.

Le management package 

Les modalités du management package peuvent être extrêmement diverses, qu’il s’agisse :

  • De la durée du plan ;
  • Du montant de l’investissement individuel ;
  • Du montant de l’abondement de l’entreprise ;
  • De la possibilité d’un abondement supplémentaire à mi-parcours du plan conditionné à la réalisation d’objectifs d’étape, afin de soutenir l’attention des bénéficiaires en cours de plan ;
  • De l’application d’un système accélérateur, permettant de clôturer par anticipation la période d'acquisition en cas de réalisation du business plan avant l'échéance ;
  • De l’application d'un système amplificateur, permettant d’accroitre très significativement le paquet de titres attribués par l'entreprise en cas de sur-performance réalisée ;
  • De l’application d’un coupe-circuit concernant l’abondement de l’entreprise, en cas de sous-performance…

Les instruments 

Le choix des instruments est très ouvert. Sont actuellement privilégiés :

  • Les attributions d’actions de performance ;
  • Les Phantom Stocks, qui sont dans certains cas plus favorables que les actions du point de vue fiscal et social, et du point de vue de l’effet dilutif …

Les leviers d’optimisation

Le LCP permet aux dirigeants de cumuler les leviers d’optimisation :

  • L’arbitrage fiscal entre règlement en capital ou en espèces, au gré des fluctuations du régime fiscal et social applicable aux attributions d’actions et de stock-options.
  • L’investissement moyennant une renonciation de salaire : celui-ci est neutre pour l'entreprise, mais beaucoup plus favorable pour les dirigeants :
    • Pour des raisons de cash d’une part, du fait que le financement est étalé pendant la durée du plan (3 à 5 années en général), au lieu d'être financé intégralement en amont du plan ;
    • Parce que d’autre part le calcul de la renonciation de salaire intègre les charges patronales.

      Illustration : dans l'hypothèse d'un taux de charges patronales de 38,50%, de charges salariales de 17,20% et d'un taux marginal d'IR de 48% (45% + contribution exceptionnelle de 3%), l'investissement net-net (après impôts) du dirigeant est de 31% de ce que serait l'investissement financé par le dirigeant par acquisition des titres sur le marché.
  • L’abondement de l’entreprise, qui représente en général 1 à 4 fois le montant de l’investissement individuel, en fonction de la performance de l’entreprise ;
  • L’optimisation économique, c’est-à-dire la réduction de la juste valeur du titre, autorisant pour une valeur IFRS 2 donnée d’augmenter le nombre de titres attribués et ainsi le potentiel de gain du plan.

Nous serions heureux de nous entretenir avec vous de cette opportunité d’optimisation des ILT de votre entreprise.

Les AGAM : le nouvel outil d’incitation long terme (Actions à Gain d’Acquisition Modulable) 

Les traditionnelles attributions gratuites d’actions de performance ou de stock-options ont un potentiel rémunérateur limité par rapport à leur valeur d’attribution initiale en cas d’atteinte des objectifs d’un business plan ambitieux mais atteignable.

Pour optimiser le levier rémunérateur du plan d’incitation, nous proposons l’attribution d’AGAM, un instrument de fonds propres structuré en associant systématiquement l’attribution définitive d’actions à des critères de performance boursiers adéquats. Ceci réduit sensiblement la juste valeur IFRS des actions et permet d’augmenter le nombre d’actions attribuées définitivement sur une plage de scenarii boursiers identifiée compatible avec les objectifs du business plan.

Le gain pour les bénéficiaires peut bondir de plus de 50% par rapport aux pratiques traditionnelles.

Introduction

La rémunération en capital que les entreprises mettent en œuvre pour inciter la performance long terme de leurs dirigeants, repose principalement sur l’attribution de deux types d’instruments de fonds propres : les actions et les stock-options.

Dans ces systèmes d’incitation long terme (ILT), les critères de performance associées à ces attributions sont principalement des critères financiers (ou conditions « hors marché » selon le vocabulaire de la norme comptable IFRS).

L’absence de conditions de marché (et d’autres leviers optimisant) pénalise malheureusement la capacité des actions à rémunérer efficacement l’atteinte des objectifs d’un plan d’affaires à la fois ambitieux et atteignable. Il en est de même pour les stock-options. En effet, le levier ou ratio d’efficacité de ces instruments est faible, de l’ordre de 1,3 seulement : pour 100 € de « juste valeur » attribuée, la plus-value d’acquisition espérée sous des scenarii de croissance de la valeur de l’action compatibles avec un business plan ambitieux mais atteignable, n’est que de 130 € !

L’AGAM est un instrument de capitaux propres structuré qui permet d’augmenter significativement le potentiel rémunérateur de l’ILT, de l’ordre de 50% environ, soit pour fixer les idées, un effet comparable à ce que fût l’allègement fiscal et social des actions Macron !

1. Pourquoi actions de performance traditionnelles et stock-options sont inefficaces

Le montant de la rémunération associée à un système d’incitation reposant sur l’acquisition conditionnelle d’une certaine quantité d’instruments de capitaux propres, dépend de la performance atteinte et de l’évolution de la valeur de l’action, soit pour une entreprise cotée de la performance boursière. Par souci de simplification, nous considérons ici le cas des entreprises cotées mais les concepts développés peuvent être extrapolés aux entreprises non cotées.

La performance boursière d’une entreprise peut s’apprécier en termes absolu et relatif :

  • Le Total Shareholder Return (TSR) incluant plus-value et dividendes, mesure l’enrichissement absolu des actionnaires au cours d’une période ;
  • Le TSR relatif à un panel d’entreprises mesure l’enrichissement des actionnaires par rapport à des investissements alternatifs ; il est également un indicateur de la performance du management en ajustant la performance du cours pour l’impact de facteurs exogènes.

La figure 1 illustre comment dans cet espace à deux dimensions de la performance boursière, il est possible d’identifier une zone cible de scenarii boursiers (identifiée par l’ellipse) dans laquelle l’instrument de capitaux propres attribué devrait être particulièrement rémunérateur :

Cette zone cible devrait inclure les scenarii :

  • Où performance boursière absolue et relative sont attrayantes pour les investisseurs ;
  • Probables au vu des propriétés stochastiques de l’action (prime de risque exigée par le marché, volatilité, corrélation avec le panel…) ; Cohérents avec l’ambition du plan d’affaires.

Le premier critère implique une zone cible située pour l’essentiel dans le quadrant nord-est de l’espace à deux dimensions.

Le deuxième critère requiert notamment que la zone cible englobe le coût des capitaux propres (Cost of Equity ou COE) de l’entreprise car le marché fixe le cours de l’action en actualisant à ce taux les profits futurs qu’il anticipe.

Pour assurer la cohérence avec le plan d’affaires (troisième critère), la zone cible doit également englober le TSR attendu en interne associé aux objectifs du plan d’affaires (TSR BP). Un plan d’affaires ambitieux doit permettre de délivrer un TSR supérieur au COE de l’entreprisei. Dans ces conditions, l’entreprise devrait en principe également surperformer le TSR moyen du panel de comparaison en admettant que les entreprises du panel ont un COE comparable à celui de l’entrepriseii. Le TSR BP se situe ainsi en principe en haut à droite du COE.

En dehors des scenarii boursiers cibles, il est possible de distinguer trois autres catégories de scenarii boursiers :

  • Les scenarii « indésirables » caractérisées par une sous-performance relative de l’action et le plus souvent associés à une baisse du cours ;
  • Les scenarii « agressifs » où la performance boursière est spectaculaire mais a priori peu réaliste et dont la survenance pourrait être le résultat d’aubaines (marché haussier par exemple) ou de prise de risque excessive ;
  • Les scenarii « défensifs » qui dans un contexte de baisse du cours, éventuellement prononcée, protègent en partie les investisseurs grâce à une surperformance du management.

La juste valeur IFRS d’un instrument de capitaux propres en indique le pouvoir rémunérateur puisqu’elle égale par définition la valeur actualisée de l’espérance de gain d’acquisition. Cette indication du pouvoir rémunérateur de l’instrument est toutefois une moyenne, toutes catégories de scenarii boursiers confondues. Analyser l’allocation de la juste valeur entre la zone cible et les autres catégories de scenarii boursiers permet au contraire d’apprécier le pouvoir rémunérateur de l’instrument sur les différentes catégories de scenarii boursiers, en particulier sur la zone cible. Au plus la juste valeur d’un instrument de capitaux propres est allouée à la zone cible, au plus son pouvoir rémunérateur est élevé sous des scenarii boursiers compatibles avec l’atteinte des objectifs du plan d’affaires.

La figure 2 analyse la distribution du pouvoir rémunérateur des instruments traditionnels entre la zone cible et les autres catégories de scenarii boursiers définies précédemment :

L’AGA traditionnelle (sans conditions de performance boursière) n’alloue que 27% de la juste valeur à la zone cible alors que 40% de la juste valeur sert à rémunérer des scenarii boursiers indésirables où le cours de l’action sous-performe le panel de comparaison et le plus souvent est en baisse, parfois sévère.

L’option fait encore moins bien que l’action puisque seulement 23% de la juste valeur est allouée à la zone cible. Près de 75% de la juste valeur est consacrée à la rémunération de scenarii boursiers agressifs, peu vraisemblables au regard d’un plan d’affaires ambitieux mais atteignable, sauf à bénéficier d’effets d’aubaine tels qu’un marché haussier ou d’augmenter la prise de risque.

Vu ces faiblesses structurelles de l’action et de l’option, quelle est le pouvoir rémunérateur de ces deux instruments sur les scenarii boursiers cibles ? Pour cela nous estimons le ratio d’efficacité, c’est-à-dire le rapport entre le gain d’acquisition espéré sur la zone cible et la valeur d’attribution IFRS initiale. La figure 3 résume les ratios d’efficacité des instruments traditionnels :

Pour 100 € de valeur IFRS attribués, l’AGA (sans condition de marché) rapporte en moyenne 137 € sur les scénarii boursiers cibles, soit un ratio d’efficacité de 1,37. Cela implique qu’avec des actions traditionnelles, des dirigeants performants qui délivrent un plan d’affaires créant de la valeur supérieure aux attentes du marché, ne peuvent espérer ajouter plus de 37% à la valeur de départ de l’instrument de capitaux propres qui leur a été attribuée.

Le ratio d’efficacité de l’option s’établit à 1,16, soit une efficacité plus faible encore que celle de l’action. Ceci peut paraître étonnant vu le levier inhérent à l’option. L’analyse d’allocation de la juste valeur l’explique, la contribution de la zone cible à la juste valeur étant plus faible pour l’option que pour l’action. En somme, le levier de l’option agit trop tard, ne se déclenchant qu’à partir de scenarii boursiers trop agressifs par rapport à un business plan ambitieux mais atteignable.

2. Efficacité des AGAM

Les Actions à Gain d’Acquisition Modulable (AGAM) sont conçues délibérément de façon à améliorer le gain d’acquisition potentiel sur la zone cible de scenarii boursiers, c’est-à-dire des scenarii conformes à un plan d’affaires ambitieux mais atteignable, qui témoignent de la performance du management et qui enrichissent les investisseurs, tant en valeur absolue que relativement à des investissements alternatifs.

L’AGAM est construite en associant systématiquement l’attribution gratuite d’actions à des conditions de performance boursière et d’autres mécanismes de « vectorisation » de la juste valeur vers la zone cible (les AGAM, tout comme l’attribution d’actions traditionnelles ou de stock-options, peuvent par ailleurs être associées à des conditions de performance hors marché). Les économies de juste valeur réalisées sur les scenarii hors cible réduisent sensiblement la juste valeur unitaire de l’AGAM. Cette réduction permet d’en attribuer bien plus que des actions traditionnelles pour un montant d’attribution IFRS donné. L’acquisition de ces actions supplémentaires est concentrée sur la zone cible pour en augmenter le potentiel rémunérateur.

Afin d’illustrer la puissance de concentration du pouvoir rémunérateur d’une AGAM sur la zone cible, nous avons conçu une AGAM dont la figure 4 indique l’allocation de la juste valeur entre la zone cible et les autres catégories de scenarii boursiers :

L’AGAM illustrée concentre 43% de la juste valeur sur la zone cible, soit une augmentation de 58% par rapport à l’allocation d’une action de performance traditionnelle sans condition de marché. La contribution des scenarii indésirables n’est plus que de 8% contre 40% pour l’action.

La figure 5 compare le ratio d’efficacité des AGAM aux actions de performance traditionnelle et aux options :

Le ratio d’efficacité passe de 1,37 pour l’action traditionnelle à 2,23 pour l’AGAM, soit une augmentation de 63% du gain d’acquisition moyen sur la zone cible. Cette amélioration du potentiel de gain est comparable à l’impact de l’allègement fiscal occasionné dans le passé par les actions Macron !

L’amélioration du gain résultant des AGAM peut éventuellement être partagée entre les bénéficiaires et l’entreprise si cette dernière souhaite réduire le coût du plan.

L’AGAM illustrée comprend une condition de performance boursière absolue et relative. La condition absolue a été paramétrée de manière à ce que l’AGAM soit résiliente dans un marché baissier en cas de performance relative satisfaisante. C’est un atout de l’AGAM par rapport aux stock-options qui finissent souvent sous l’eau en cas de marché baissier et cela quel que soit la performance relative.

3. Conclusions

L’AGAM constitue une innovation majeure dans la conception de dispositifs d’incitation long terme :

  • L’AGAM permet d’établir dans le discours aux bénéficiaires et aux investisseurs un lien fort entre le business plan créateur de valeur et l’outil d’incitation ;
  • Elle améliore sensiblement le potentiel rémunérateur par rapport aux actions de performance traditionnelles et aux stock-options ;
  • Si l’entreprise le souhaite, elle permet une réduction du coût des plans.

L’AGAM repose sur le régime juridique sécurisé des attributions gratuites d’actions ordinaires.

L’AGAM offre un levier amélioré par rapport aux actions traditionnelles sans tomber dans l’excès des stock-options. Contrairement aux options, elle peut être paramétrée pour être résiliente à des marchés baissiers.

Nous serons heureux de vous présenter plus en détail le potentiel des AGAM au cours d’une réunion.

1. Le marché fixe en principe le cours de l’action de manière à s’assurer un TSR espéré égal au COE. Si l’ambition du plan d’affaires impliquait un TSR inférieur au COE, le marché dès qu’il en aurait connaissance sanctionnerait le cours à la baisse.
2. Dans un marché qui tend vers l’efficience, c’est-à-dire où les cours intègrent de manière pertinente les informations relatives aux entreprises, les cours des actions des entreprises du panel sont fixés en début de période de performance de façon à offrir un TSR espéré égal à leurs COE.

Votre management package est-il en risque ?

Depuis plusieurs années, l’Administration fiscale et les URSSAF ont tendance à considérer que les gains réalisés lors de la revente de titres acquis dans des conditions préférentielles par les dirigeants peuvent être requalifiés, car constituant un avantage salarial. Cette requalification coûte cher à l’entreprise et aux bénéficiaires. Il appartient aux entreprises de vérifier la conformité de leur Plan.

Depuis longtemps, l'Administration et l’ordre judiciaire se méfient de ces mécanismes d'intéressement qui seraient structurés dans le seul but de faire bénéficier les dirigeants, lors du débouclage, de la fiscalité plus favorable des plus-values de cession des valeurs mobilières.

1. Les conséquences

Elles sont lourdes pour l’entreprise, et plus encore pour les bénéficiaires.

  • Pour l’entreprise :
    • Redressement URSSAF ;
    • Taxes et autres charges relatives aux salaires (taxe d’apprentissage, budget du CE, intéressement et participation, retraite et prévoyance, indemnités de rupture …).
  • Pour les dirigeants :
    • Perte de l’abattement fiscal ;
    • Redressement URSSAF et fiscal ;
    • Risque d’abus de droit pour montage abusif, avec intérêts de retard et pénalités.

2. Les fondements de la requalification

Le Conseil d'Etat a posé un considérant de principe : « les sommes provenant d'une cession de titres peuvent être imposées sur le fondement de l'article 92.1 du CGI si elles sont la contrepartie directe de l'activité du cédant, exercée à titre professionnel, en vue d'augmenter la valeur des titres cédés ».

La requalification apparaît quasi certaine si ces instruments ont été attribués gratuitement, sans prise de risque financière de bénéficiaire.

Le seul paiement des titres à un prix de marché n’est pas en soi un critère suffisant pour éviter une telle requalification. Dans ses avis rendus en date du 29 novembre 2013 au sujet de la sortie d’un LBO, le Comité des Abus de Droit a considéré que la souscription d’ABSA par des dirigeants à un prix de marché et sur leurs propres deniers (par l’intermédiaire d’une ManCo) pouvait entraîner une requalification de la plus-value générée lors de la sortie en traitements et salaires.  L’avis insiste notamment sur l’absence de prise de risque final des dirigeants, qui étaient assurés « de récupérer leur investissement, tout en étant susceptibles de réaliser un gain substantiel en cas de succès de l’opération ».

La Cour de cassation (décision du 04 avril 2019/ SGBL) vient, pour la première fois, de se prononcer sur un management package à base de Bons de Souscription d’Actions (BSA) ; selon la Cour :

  • Les BSA constituent un avantage soumis aux cotisations sociales lorsqu’ils sont (i) acquis à des conditions préférentielles et (ii) proposés aux dirigeants en contrepartie ou à l’occasion de leur travail. La Cour semble accréditer la thèse selon laquelle le simple fait d’octroyer à un nombre limité de personnes la possibilité de souscrire à des BSA, sans même se référer à la valeur des BSA, constitue par elle-même une condition préférentielle ;
  • En cas de requalification en traitements et salaires, l’assiette soumise à cotisations sociales doit être évaluée selon la valeur des BSA à la date à laquelle les bénéficiaires en ont obtenu la « libre disposition » (soit la date de fin de la période d’acquisition, période pendant laquelle le bénéficiaire ne peut exercer ses BSA). Cette date constitue le point de départ de la prescription.

L’enjeu pour l’Administration et pour le juge est de savoir si les gains réalisés par les dirigeants trouvent leur origine dans l'existence d'un contrat de mandat/ de travail au sein de leur entreprise, ou s'ils proviennent de leur investissement.

En d’autres termes, les titres ont-ils été attribués dans des conditions préférentielles ?

3. Précautions

L’environnement n’est guère favorable (c’est pourquoi nous recommandons d’utiliser de préférence d’autres instruments que les BSA pour les management packages).

A tout le moins, la conformité d’un Plan suppose d’être attentif aux questions suivantes :

  • Lien avec le contrat de travail : le Règlement prévoit-il une clause de présence, des clauses de good et bad leaver, des critères de performance hors marché, c’est-à-dire non liés à la valeur de l’action (ces clauses sont des clauses d’ordre opérationnel qui ne concernent pas les actionnaires) ?

    Nota : dans les pays anglo-saxons, la seule existence de ces clauses de présence ou de critères hors marché requalifient systématiquement les Plans en traitements et salaires (mais sans guère de conséquence du fait de la neutralité fiscale des divers instruments de rémunération) ;

  • Y-a-t-il des conditions préférentielles de payout par rapport aux actionnaires « ordinaires » ?
  • Y-a-t-il prise de risque financier (l’investissement devant être soumis à un véritable aléa/ un risque de perdre) ?
  • L’investissement est-il « modique » par rapport au gain potentiel ?
  • Quelle méthodologie de valorisation des titres à l’entrée ? S’agit-il d’une méthodologie « de convenance » ? Ou la valorisation a-t-elle été effectuée par un ou plusieurs experts indépendants ?
  • Quelle est la durée de la période d’acquisition ? Est-il envisageable de ne pas restreindre la cessibilité des titres ?

    Nota : si la plus-value est significative, il peut être utile d’analyser l’intérêt d’un réinvestissement des gains, qui a, entre autres, la vertu de permettre de surseoir à l’imposition.

les attributions gratuites d'actions ordinaires (AGA-O) et les attributions gratuites de préference (AGA-P)

Le dernier rapport de l'AMF montre une évolution des pratiques des entreprises cotées en matière d'ILT : une diminution de l'usage des attributions gratuites d'actions et d'options de souscription ou d'achat d'actions, et une augmentation du recours aux mécanismes de rémunérations variables différées ou pluriannuelles (33% du CAC).

Cette évolution ne nous surprend pas. Suite aux multiples règlementations intervenues affectant la rémunération des dirigeants, les "traditionnels" régimes de faveur ont cessé ou sont sur le point de disparaitre en France. L'objectif de convergence entre salaires et autres formes de revenu est non seulement atteint, mais dépassé, à contresens. Conséquence : les entreprises doivent rapidement revisiter leurs pratiques de rémunération. Et en particulier leurs dispositifs d'actionnariat.

Dans ce contexte métamorphosé, quelles sont les pistes les plus intéressantes ?

Pour vous aider dans votre réflexion, nous avons publié quelques newsletters synthétiques concernant les LTI (Long term incentives) :

  • Attribution gratuite d'actions et Phantoms Stocks ?
  • Stock-options et SAR (Stock Appreciation Rights) ?
  • Co-investissement et LCP (Leverage Compensation Package)
  • LPI (Leverage Personal Investment)
  • Autre piste envisageable : les attributions gratuites de préférence.

Il existe deux possibilités d'attributions gratuites d'actions :

  • Les attributions gratuites d'actions ordinaires (AGA-O), pratique répandue au sein des entreprises françaises depuis 2005 ;
  • Les attributions gratuites d'actions de préférence (AGA-P), pratique émergeante motivée par l’évolution à contresens des régimes de faveur.
  • Les attributions gratuites d'actions ordinaires AGA-O sont des attributions gratuites d'actions à base d'actions ordinaires.

Les attributions gratuites d'actions de préférence AGA-P sont des attributions gratuites d'actions à base d'actions de préférence.

Les actions de préférence

Les actions de préférence sont un type particulier d'actions qui découlent de l’ordonnance n°2004-604 du 24 juin 2004, qui a entendu placer sous un seul et même régime l’ensemble des actions particulières, c’est-à-dire celles qui dérogent au principe de proportionnalité (une action = une voix = une fraction du dividende).

Elles peuvent être émises dans tous types de sociétés par actions (cotées ou non). La préférence peut être capitalistique (dividende spécifique) et/ou politique (droit de vote ou d'information renforcé) ; elle peut être positive (renforcement d'un droit) ou négative (limitation ou suppression d'un droit), sans qu'il ne doive y avoir d'équilibre entre les avantages et les inconvénients.

1. Préférence capitalistique et/ou politique

En règle générale, les actions de préférence sont utilisées par des sociétés lorsqu’il est nécessaire ou souhaitable que certains actionnaires disposent de droits additionnels, temporaires ou permanents par rapport à ceux titulaires d’actions ordinaires, qu’il s’agisse notamment de droits "capitalistiques" supplémentaires (dividendes majorés, boni de liquidation...) ou de droits "politiques" (droit à l’information ou de droit de vote renforcés).

Plus rarement de tels titres peuvent être émis pour limiter ou supprimer un droit (par exemple limitation du droit au dividende, suppression du droit de vote). Le mécanisme mis en place ne doit pas avoir pour effet de supprimer totalement le droit au dividende des titulaires d’actions (prohibition des clauses léonines).

En cas de dividende majoré ou en cas de limitation du droit au dividende, la valeur de l'action est accrue ou minorée (cf. intervention du commissaire aux apports § 3).

Alternativement ou cumulativement avec les droits financiers "spéciaux", les actions de préférence peuvent se voir privées, de façon temporaire ou permanente, de droit de vote (au niveau de l’assemblée) afin de laisser la gestion aux mains des actionnaires "non-financiers", ou bien, au contraire, se voir attribuer un droit de vote renforcé (et/ou un droit de véto sur certaines décisions) afin d’augmenter leur pouvoir dans la direction de la société et ainsi s’assurer du devenir des capitaux investis.

Il n’est cependant pas possible de priver l’actionnaire du droit de participer à l’assemblée (ni de celui de poser des questions/demander des documents).

Les statuts peuvent prévoir plusieurs modalités de rachat des actions de préférence, accompagnées de la contrepartie financière.

En tout état de cause, la société émettrice dispose d’une grande liberté dans la détermination des caractéristiques des actions de préférence qu’elle souhaite émettre.

2. Le capital investissement

Le capital investissement est particulièrement friand de telles actions, dans le cadre d'opérations à effet de levier (type LBO) ; c’est ainsi souvent dans le cadre de l’entrée d’investisseurs financiers, venant soutenir les actionnaires "traditionnels" présents dès l’origine, que sont mis en place de tels instruments. Les actions de préférence sont souvent utilisées pour conférer des droits supplémentaires financiers, afin de permettre à l’investisseur d’envisager une rentabilité minimale de son investissement par prélèvements prioritaires sur les résultats sociaux.

3. Mise en oeuvre

Les actions de préférence sont acquises à leur juste valeur. Elles sont dilutives.

Les caractéristiques des actions de préférence doivent être décrites dans les statuts de la société.

Ces actions exigent l'intervention d'un commissaire aux apports dont le rôle est d’évaluer les avantages particuliers attachés aux actions de préférence dont l’émission est envisagée. Le commissaire aux apports ne doit pas avoir réalisé de mission au sein de la société depuis cinq ans.

4. Fiscalité

Régime de droit commun : la plus-value de cession est réduite d’un abattement de 50% après deux années de détention, et de 65% après huit ans de détention. Elle est soumise à l’IR ; elle subit en outre les contributions sociales (15,50%) sur la totalité de la plus-value, avant abattement.

Régime dérogatoire : il existe un régime dérogatoire plus favorable pour les PME créées depuis moins de dix ans.

Depuis le 1er janvier 2014, les actions de préférence ne sont plus éligibles au PEA.

Les actions de préférence ne sont pas déductibles de l'IS.

5. Les actions de préférence et la rémunération des dirigeants

Les actions de préférence n’étaient guère utilisées en tant que telles pour rémunérer les dirigeants, que ce soit en tant que rémunération au travers d’attributions gratuites ou comme support de co-investissement . En effet, les AGA-O ou les BSA bénéficiaient d’un régime de faveur, les plus-values étaient taxées à un taux forfaitaire plus favorable que le taux IR.

Avec la fiscalité accrue qui frappe les AGA-O et le co-investissement, les actions de préférence peuvent aujourd’hui constituer un levier d’optimisation à fort potentiel dans le cadre des attributions gratuites d’actions de préférence AGA-P ou dans le cadre du co-investissement.

Mais la mise en œuvre doit se faire avec précaution, car le risque d'abus de droit, avec ses conséquences, pèse essentiellement sur les dirigeants. Nous publierons très prochainement une newsletter consacrée aux AGA-P.

les attributions gratuites d'actions de préférence AGA-P

Nous indiquions dans notre précédente newsletter publiée le 25 novembre qu'il existait deux possibilités d'attributions gratuites d'actions :

  • Les attributions gratuites d'actions ordinaires AGA-O, à base d'actions ordinaires ;
  • Les attributions gratuites d'actions de préférence AGA-P, à base d'actions de préférence.

Les actions de préférence n’étaient guère utilisées en tant que telles pour rémunérer les dirigeants, que ce soit en tant que rémunération au travers d’attributions gratuites ou comme support de co-investissement . En effet, les AGA-O ou les BSA bénéficiaient d’un régime de faveur, les plus-values étaient taxées à un taux forfaitaire plus favorable que le taux IR.

Avec la fiscalité pénalisante qui frappe les AGA-O et le co-investissement, les actions de préférence peuvent aujourd’hui constituer un levier d’optimisation à fort potentiel dans le cadre des attributions gratuites d’actions de préférence AGA-P ou dans le cadre du co-investissement.

Les AGA-P sont des attributions gratuites d'actions à droits particuliers, qui sont converties en actions ordinaires en fin de plan ; le multiple de conversion peut être fonction de la progression de la valeur de l’action de la société.

L'intérêt en termes d’optimisation est double :

  • Optimisation économique ;
  • Optimisation fiscale.

1. Optimisation économique

Certaines formes d’optimisation économique, telles que la confection de panels de comparaison sur mesure pour le critère de performance boursière relative, sont de pratique courante dans les pays anglo-saxons.

En France, quelques entreprises ont appliqué intuitivement l’optimisation, par exemple en plafonnant les gains de stock-options. De plus en plus d’entreprises nous font part de leur intérêt pour une approche plus systématique et donc plus efficace de l’optimisation économique.

L’optimisation économique consiste à réduire la juste valeur des actions de préférence (fair value) en début de plan.

La juste valeur est une méthode de valorisation des actifs prônée par de nombreux référentiels comptables. S'agissant d’instruments de fonds propres comme outils d’incitation, le potentiel de réduction de la juste valeur est élevé, car les leviers de réduction sont multiples.

L’optimisation économique de la juste valeur d’une action de préférence consiste à concentrer de manière intentionnelle le payout (potentiel de gain) sur des scenarii d'évolution de la valeur de l'action maitrisés, c'est-à-dire perçus atteignables par les bénéficiaires du plan (par exemple, en cohérence avec le business plan) et jugés vertueux par les investisseurs (par exemple, en surperformant un panel de comparaison).

A contrario, il est évité de saupoudrer de la juste valeur sur des scenarii d’évolution de l’action perçus comme improbables par les bénéficiaires ou comme le résultat d’effets d’aubaine par les investisseurs. Les stock-options, lorsque mal utilisés, peuvent être l’exemple type de saupoudrage : à juste valeur donnée, ils ne surperforment des actions qu’en cas d’une hausse significative, a priori statistiquement peu probable, qui pourrait résulter d’un marché boursier haussier.

L’optimisation économique permet de réduire très significativement la juste valeur (par deux ou trois, voire d'avantage), grâce à la mise en œuvre de méthodologies financières. En d'autres termes, en partant d’un cours de bourse de 100€ par exemple, la juste valeur d’une action gratuite classique peut être réduite à une valeur de 50€, voire 35€ (sans même prendre en compte une éventuelle décote d’illiquidité).

Par exemple, le plafonnement en cas de forte hausse du cours, et l’annulation en cas de sous-performance par rapport à un panel, permettent de réduire sensiblement la juste valeur.

Ce levier puissant d'optimisation permet :

  • Soit de réduire le budget IFRS2 à nombre de titres attribués constant ;
  • Soit d'attribuer plus de titres aux bénéficiaires à budget constant (l'AFEP-MEDEF recommande désormais un raisonnement en valeur - comme dans les pays anglo-saxons - et pas en quantum).
  • Accessoirement, cette méthodologie a pour effet de réduire l’assiette des charges payées par l'entreprise (diminution du prélèvement patronal de 30%).

Les AGA-P, mieux encore que les AGA-O, permettent d'exploiter ce puissant levier d’optimisation économique.

2. Optimisation fiscale

Les AGA-P sont des attributions gratuites d'actions, qui bénéficient d'une imposition sur la plus-value de cession réduite d’un abattement de 50% après deux années de détention, et de 65% après huit ans de détention (il existe un régime dérogatoire plus favorable pour les PME créées depuis moins de dix ans).

Si l'objectif est de privilégier l'optimisation fiscale, il est possible de prévoir une période d'acquisition de deux ans suivie d'une période de conservation de deux ans minimum. Dans cette hypothèse :

  • L'abattement s'applique dès la troisième année, et l'IR est réduit de moitié sur la plus-value de cession pour un plan de quatre ans (en cas de co-investissement, l'abattement s'applique dès le début du plan) ;
  • Les dirigeants bénéficient de la progression de la valeur de l'action pendant la totalité de la période du plan.
  • Nota : le montant des dividendes peut être résiduel par rapport au montant des dividendes pour les actions ordinaires ; le plan peut prévoir de les réinvestir en actions.

    3. Mise en oeuvre : des précautions indispensables

    Cet outil est nouveau et peut susciter des interrogations, voire des suspicions. Un tel plan doit être mis en œuvre avec mesure.

    Les dirigeants doivent être préservés. En effet, le risque d'abus de droit pèse essentiellement sur les dirigeants : en cas de requalification, ils auraient à assumer les conséquences fiscales et sociales, ainsi que les risques d'intérêts de retard et de pénalités.

    Le Conseil d'Etat vient de rendre un arrêt le 26 septembre 2014 concernant une société qui a mis en place un dispositif de co-investissement "optimisé" sous la forme d'achat d'actions. Le Conseil d'Etat requalifie la plus-value réalisée par ces dirigeants en traitements et salaires.

    Depuis longtemps, l'Administration se méfie de ces mécanismes d'intéressement qui seraient structurés dans le seul but de faire bénéficier les dirigeants, lors du débouclage, de la fiscalité plus favorable des plus-values de cession des valeurs mobilières.

    Les motifs principaux sont :

    • Des conditions de performance liées au taux de rendement de la société ;
    • Des conditions de présence (exercice de fonctions de direction) pendant une période de 5 ans ; et
    • Le faible risque en capital pris par les dirigeants (caractère "modique" de l'investissement) par rapport au gain réalisé.

    Cette jurisprudence permet au Conseil d'Etat de disposer d'une très grande marge d'appréciation. L'appliquera-t-il aux AGA-P ? La question est de savoir si les gains réalisés par les dirigeants trouvent leur origine dans l'existence d'un contrat de mandat/ de travail au sein de leur entreprise pour créer de la valeur. Le Comité des abus de droit a déjà admis la requalification d'une plus-value en revenu d'activité à défaut de risque pris par les managers. Rien ne permet donc d’exclure un tel risque, surtout si le gain est important, la notion d’abus de droit pouvant justifier toute requalification dans un contexte où les contrôles sont croissants.

    L'entreprise doit être préservée : les AGA-P peuvent soulever des questions de gouvernance pour les sociétés cotées ; la nouveauté de l'outil ne manquera pas de provoquer des interrogations de la part des actionnaires et des agences en conseil de vote (proxy advisers).

    Certaines précautions méritent d'être prises. Par exemple :

    • En maîtrisant le multiple de conversion ;
    • En faisant valider en amont le projet par l'AMF (pour les sociétés cotées), et par le commissaire aux comptes ;
    • En le vérifiant auprès des actionnaires de référence et auprès des agences en conseil de vote : choix et explication des critères de performance, quantum...
    • En effectuant si besoin un rescrit fiscal auprès de l'Administration.
    • Essere associés vous propose de vous aider à optimiser vos systèmes d’Incitation Long Terme.

Les BSAAR

En coopération avec EuropeOffering.

Les BSAAR sont des produits financiers favorisant l'alignement des intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires.

Les BSAAR sont des options permettant à leurs détenteurs de souscrire des actions, à un prix d’exercice prédéfini, pendant une période déterminée.

A leur émission, ils sont vendus aux dirigeants à leur juste valeur de marché. La valorisation des BSAAR fait l’objet d’un rapport d’un expert indépendant qui est inclus dans le prospectus d’émission visé par l’Autorité des Marchés Financiers.

Ils ont une "valeur intrinsèque" égale à la différence entre leur prix d’exercice et le cours de l’action sous-jacente. En plus de cette valeur intrinsèque, les BSAAR cotés ont une "valeur temps" égale à l’espérance de gain liée au potentiel de croissance de l’action.

Ils sont non exerçables et incessibles pendant une première période d’environ 4 ans et sont cotés sur Euronext, et exerçables pendant une seconde période d’environ 4 ans également.

  • La première période de la vie du BSAAR s’apparente à une période de vesting ; celle-ci permet de réduire le prix d’achat des BSAAR par les dirigeants. En effet, les BSAAR ne pouvant ni être vendus ni exercés pendant cette première période, une décote est appliquée à la valeur théorique du BSAAR : plus cette période est longue plus la décote est élevée. A titre d'exemple : cette décote est de l'ordre de 40% pour une période d'incessibilité de 4 ans.
  • La cotation pendant la deuxième période de ces BSAAR autorise les dirigeants à réaliser leur plus-value sans nécessairement exercer leur BSAAR, mais en les vendant sur le marché. En effet la vente sur le marché permet au manager de capter la "valeur temps".

Le contexte fiscal

Depuis plusieurs années et malgré une évolution progressivement défavorable de la fiscalité des stock-options et des attributions gratuites d’actions, la plupart des entreprises ne jugeaient pas nécessaires de modifier le système d’intéressement de leurs dirigeants.

Aujourd’hui, "l’alignement" de la fiscalité des stock-options et des attributions gratuites d’actions sur les salaires pousse les sociétés à revoir les modes de rémunération complémentaires de leurs dirigeants.

Les BSAAR, du fait de leurs caractéristiques intrinsèques, possèdent une fiscalité beaucoup plus attractive que les stock-options ou les attributions gratuites d’actions. La fiscalité relative à une acquisition de BSAAR pour un dirigeant est la suivante :

  • Lors de l’acquisition : il n'y a pas de plus-value d’acquisition, puisque les BSAAR sont achetés à leur juste valeur,
  • Lors de la cession : les gains de cession des valeurs mobilières sont dorénavant taxés au barème progressif de l’impôt sur le revenu, augmenté des contributions sociales de 15,50%, dont 5,10% déductibles. Un abattement proportionnel et progressif en fonction de la durée de détention des titres est également mis en place : un abattement égal à 20% de la plus-value entre 2 et 4 ans de détention des titres cédés, 30% entre 4 et 6 ans et 40% au-delà.
  • Les BSAAR sont éligibles au PEA. Dès lors, sous réserve du respect des conditions légales d’utilisation du PEA, le taux d’imposition lors de la cession est de 15,50% (prélèvements sociaux uniquement).

En outre, et contrairement aux stock-options et aux attributions gratuites d’actions, les BSAAR étant achetés initialement à leur juste valeur par les bénéficiaires, aucune contribution salariale, ni patronale, n’est à payer par l’entreprise.

Enfin, du point de vue comptable, l’émission par une entreprise de BSAAR pour les dirigeants n’entraine pas d’impact négatif dans le compte de résultat, à la différence d’une attribution de stock-options ou d’actions gratuites. En effet, le cash résultant de la souscription des BSAAR est comptabilisé dans les capitaux propres en prime d’émission.

Les choix des participants

Sur décision d’une assemblée générale extraordinaire, les actionnaires délèguent au Conseil d’Administration la faculté d’arrêter les catégories de bénéficiaires de BSAAR.

Ceux-ci peuvent être mandataires sociaux, dirigeants salariés, ou cadres… Nécessitant un investissement initial, ils sont généralement dédiés au top management, plus enclin à prendre des risques financiers.

Les bénéficiaires peuvent travailler aussi bien en France qu’à l’international.

Les modalités des BSAAR

Les modalités peuvent être extrêmement variables, et élaborées sur mesure pour chaque entreprise. Chaque critère est en effet décidé par l’entreprise : prix d’exercice, période d’incessibilité, maturité, bénéficiaires…

La grande flexibilité des BSAAR permet donc à chaque société de mettre en œuvre un produit parfaitement adapté à ses objectifs.


A titre d’illustration :

Un plan d’une durée de 8 ans inclut

  • Une première période d’incessibilité et de non-exerçabilité de 4 ans,
  • Une période de cotation dans un deuxième temps de 4 ans pendant laquelle les BSAAR deviennent cessibles et exerçables.

Le risque financier pour le bénéficiaire est lié à l’évolution du cours de l’action. Cependant, même si le cours de l’action ne progresse pas pendant la période d’incessibilité, les BSAAR conservent du potentiel grâce à leur "valeur temps".

Enfin, des émissions de BSAAR pour des sociétés non cotées sont également réalisables; cependant l’absence de cotation ne permet pas une optimisation du produit.

Essere associés et Europe Offering vous proposent de vous aider à définir et mettre en application votre politique d'actionnariat.

Europe Offering :

  • Un conseiller financier indépendant,
  • La conception et l’exécution d’opérations financières innovantes et sur mesure pour nos clients,
  • La maîtrise des marchés financiers et la structuration des émissions de produits financiers,
  • L’expertise sur le marché des émissions de BSAAR Managers avec notamment les opérations pour CAP GEMINI et HAVAS.